《资本回报·穿越资本周期的投资》是一本由（英）爱德华.钱塞勒著作，中国金融出版社出版的平装图书，本书定价：CNY 58.00，页数：207，特精心从网络上整理的一些读者的读后感，希望对大家能有帮助。

　　《资本回报·穿越资本周期的投资》精选点评：

　　●分析师和投资人员习惯于外推当前趋势。在一个周期性的世界中，他们的思维却是线性的。 公司与资产扩张相关的行为——例如并购、新股发行和新的贷款，常常会伴以此后的低回报。相反，与资产收缩相关的行为——包括分立、股票回购、偿债和分配股利，常常会伴以此后正的超额回报。研究发现，公司资产扩张对股东回报的不利影响可以持续五年。 在分析无论是价值还是增长型股票的前景时，有必要考虑资产增长，包括公司层面和行业层面的增长。

　　●资本周期的内涵并不陌生，但这个词用的非常Thought-Provoking。缺憾是，这本书后面的翻译实在太烂，特别是后几张的笔记，简直不堪入目。

　　●出乎意料的好书！但是作者如果今天回头再看中国股票，一定会觉得十分意外

　　●这本书是马拉松资产团队的一些文章选择性拼凑而成，主要三个启发 1、资本周期的视角，宏观的角度看待行业问题，更长期的视角/周期的视角 2、对供给的关注多于对需求的关注，以前并没有特别注意 3、思考商业模式的本质，这也是我今年的体会

　　●版权归作者所有，任何形式转载请联系作者。 作者：目送飞鸿（来自豆瓣） 来源：https://book.douban.com/review/7761505/ 当某个行业利润很高，资本就会涌入，竞争就会加剧，造成利润下降，资本流出，随着资本流出，行业整合，利润又能有所恢复。长期来看，利润率都会均值回归到平均水平。

　　●同样是投资的备忘录，不知道比霍华德马克斯的那两本书高到哪里去了。投资中最重要的事和周期那两本书简直是在把一些简单的道理翻来覆去的讲，而没有结合实际，不知是他故意没说还是为了凑字数。本书结合了实际的投资案例，对行业资本周期的论述还是比较深刻的，投资的时候需要关注这个行业的供给侧发生了怎样的变化。有没有在泡沫过后收缩投资，或者是因为参与者的结构所以可以获得持续的超额回报。另外说本书翻译不好的评论是认真的吗，怕是没看过其他翻译的国外的投资书籍。本书的翻译已经是比较流畅的了，对具体的案例以及引用的一些具体事件等都翻译到了。另外本书比较好的一点是，有单独最后一章对中国的情况进行了论述。虽然也许对银行保险行业有一定的偏见。但整体来说还是提供了一个独特的视角。不知道未来中国银行业的发展会不会验证。

　　●内容没有见地，太主观，感觉是纯价值观输出；此书是广告书

　　●非常棒，非常有帮助的思考视角

　　●翻译得也很好...钱放在哪

　　●翻译看的前额叶疼，内容也是乏善可陈，这评分到9是认真的吗？？？？

　　《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(一)：供给侧视角的资本周期

　　相比对需求的预测，分析业已发生的供给侧因素更加靠谱，从资本驱动的供给侧变动来观察行业格局、竞争策略、定价策略和资本回报，这是马拉松公司提出的资本周期理论方法论。提及的分析指标包括ROE、CFROI、市值与自由现金流比率、现金流利润转化率等。

　　过度的资本涌入带来资本支出扩张，资本撤离带来资本开支收缩，这是比较一般的周期模式。如果某一行业因为并购发生竞争格局的变化，也有可能出现周期波动趋于平滑的趋势，从中或许可以发现投资机会。

　　作者提出的基于均值回归的资本周期和巴菲特的护城河理论有很深的联系，即在资本周期峰值的公司如能比其竞争对手更慢地向均值回归，在资本周期底部的公司如能更快的向均值回归，这其中就有发现投资价值的空间。用护城河理论来看，就是存在护城河的公司其护城河可以持续多久，尚且没有的如何能比其他人更快地建立。

　　书中有整整一章是关于中国的分析，更多是偏负面和悲观，理论也是基于资本周期，简而言之，中国政府的干预导致超低利率环境和过度投资，人为破坏了资本周期，因此作者并不认为成书之时（2014）是配置中国的好时机。

　　最后一章关于华尔街的内心，提供了一个与管理层交流的参照范本，以比较滑稽的方式剥开公司管理层真实的想法。作者认为与管理层的交流关键在于了解其在资本配置上的能力和想法，实际上买入并拥有一家公司的股票就是把这家公司的资本配置权外包给了管理团队，从这个角度，面对面访谈的本质和重点不言而喻。回想有多少所谓调研，其实都是被卖方和管理层牵着鼻子走呢？

　　《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(二)：用资本周期理念学习投资研究的洞察力-《资本回报Capital Return》读书总结

　　这本书是马拉松资本公司的“资本周期”投资方法理念的集中阐述和论证，包括了60篇马拉松投研人员撰写的对于各个行业、公司以及宏观经济的分析，时间跨度2002-2015年。马拉松资本以长期投资闻名，年换手率甚至只有百分之十几，平均持股周期5-7年，业绩也非常出色，500多亿的管理规模，实际上基本没有主动营销，都是客户找上门。“资本周期”投资理念简而言之就是“当某个行业利润很高就会吸引资本进入，从而竞争加剧造成利润下降，资本撤出；而随着资本撤出行业整合利润就会恢复，长期看利润率会均值回归到平均水平”。除了资本周期理念，马拉松资本还非常注重管理层进行资本配置的能力，这也是他们的投资理念之一。仔细读完这本书，我认为马拉松的投资理念是最得我心、也是我认为很深刻的一种研究方法论，全书几乎没有讨论什么估值，因为在这种深刻和本质的分析面前，估值并不是特别重要。这本书是我近一两年读过关于投资方面最深刻最喜欢的一本书。

　　书中以下方面内容令人深刻，在此记录常读常新：

　　1：资产增值慢的公司股票表现往往好于资产增值较快的公司。我们身处中国经济飞速发展的几十年，人人追求高成长，资产飞速膨胀，资本开支无节制，但这些却是长期股票投资人的噩梦，原因在于在飞速增长的过程中每个人都会犯错、太多的资本开支往往都证明是浪费金钱。而中国经济总会回到低速增长时代，这条规律将会越来越正确。所以资本周期分析寻求投资于那些资本正在撤离行业的公司，而回避那些资产正在快速增长的行业中的公司。

　　2：更多关注supply而不是demand。分析师们总是预测需求，却往往忽略掉供应端的变化。但供应端预测的不确定性比需求要小得多，而一旦供应端发生变化，企业产品价格必然会变化，从而对企业盈利产生非线性影响（和企业经营杠杆有关）。这一观点无疑是正确的，这和我2017年前往台湾拜访一位资深投资人时他表达的投资理念完全一致，我当时就印象非常深刻，尤其是对于一些周期性行业，这个理念更是真理。健康公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面，而非高需求的增长，而且往往需求的高增长是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业。

　　3：资本周期会在人为干预时失灵。典型如国家资本主义，非常规的低利率救活了低效率的企业导致市场出清过程会停滞，资本周期被拉长失灵。但这样的做法必然会带来长期不良后果。2015-2016年开始的非市场化去产能政策，最终苦果或许已经埋下。此外，新技术也会影响资本周期顺利运行，如重大的技术革新、全球化的趋势。

　　4：鳕鱼哲学：重点研究产业链利润的关键节点可以看到他的盈利能力，但更应该关注其可持续性（如当年鳕鱼贸易时为什么渔船要停靠在波士顿？），鳕鱼行业的演变真是完美的资本周期例子。

　　5：用一些财务指标来指出资本周期的进程，如Capex/DA，Capex/Sales，Net debt/EBITDA，Net profit/FCF，然后寻找那些高投资回报能比大多数投资者预期持续更久时间的公司、或者改善潜力被广泛低估的公司。

　　6：双重代理问题也帮助我理解了有些产品长年维持高毛利的原因。比如建材行业、定制家具、医疗器械这些领域，当消费者缺乏了解而主要依赖中介/医生等，供应商、中介和消费者的正常关系被扭曲了，因为中介其实也受益于产品卖更高价格。芒格也说过，当代理牵涉其中的时候，往往客户愿意支付更多。比如近期研究的欧普康视这类型公司就是代表。

　　7：代理问题也只是定价能力的一个体现，而定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素。定价能力来自于两方面：集中的市场结构（这和企业进行跨需求周期对产能进行有效管理紧密联系如申洲国际）、产品服务本身的内在定价能力（当价格本身不是客户购买决定中最决定性因素时定价能力就产生了，而这一特性往往是由于无形资产的存在而产生）。无形资产的存在创造了一个良性循环，它允许内在价值在较长时间内以高于平均速度富力增长，如果再加上谨慎使用FCF，这对于长期投资就是非常好的组合。所以投资于高质量的公司在短期内看显得乏味无聊和不值当，而伴随着投资高质量公司带来的低风险只有在较长时间内才能被恰当的观察到。此外马拉松也投资那些看起来乏味但是对客户而言不可替代的业务如克服了半导体周期的亚诺德（ADI），非常有意思的一笔投资。

　　8：管理层非常非常重要，尤其是管理层的资本配置能力。资本回报长期来看取决于被投资公司管理层的投资技能，中期来看取决于CEO关于资本开支、并购活动以及为业务发展进行债务股票融资规模等一系列决策。书中举了芬兰三普集团的比约恩瓦尔罗斯为例，认为北欧地区的管理层比较专注、适应力强而且对外非常开放。也分析了家族企业的利弊，好的家族相似，但是坏的家族会有各自缺陷如家族不合、丧失商业敏感性、关联交易、糟糕的接班计划和寻租政治即家族生意过于依赖家族和当地政治人物的关联，这种存在政治反弹的风险。书中还举例了瑞士奢侈品集团历峰集团约翰鲁伯特的例子，可以看出这是一个多么智慧的人物。

　　9：第二部分第四章主要讲述爱尔兰央格鲁银行的繁荣和崩塌，这也是2002-2007年金融危机累积的风险过程描述，我们可以引为警醒，一家风险关注度不高的金融机构是如何一步步走向毁灭。除了爱尔兰，西班牙也是反例。但瑞典商业银行因为它非常独特的风险管理机制，经历了金融危机而毫发无损。

　　10：马拉松资本长期低配中国股票，这被证明是正确的，尤其是看看书中他们对于京信通信、中国信达、中国银行业的分析，会非常钦佩于他们的洞察力。他们直接称中国的银行业是价值陷阱，因为银行业的高ROE是靠着高杠杆在支持，将杠杆正常化后其实并不高；还有银行业在资本周期中处于非常不利的位置，因为中国的信贷实在是过于低成本，产能一直过剩。中国廉价的资本、过度依赖投资的经济发展模式和资本未能及时退出低回报行业，使得这个国家的股票长期回报非常可怜。中国这种依靠政府主导的经济发展模式在亚洲并不陌生，但又有独特性，央企和各级省市政府来合作实现国家发展目标，大部分公司资本都是通过国内银行体系筹集的，而这些贷款往往是非必须偿还的、这些债务豁免使得极低回报的企业得以生存，其次是省市之间的竞争刺激了全国范围内的类似行业项目上马使得各行各业都过剩，这个例子实在是不能太多。

　　资本周期毫无疑问是非常接近投资本质的理念，因为投资本来就是时刻进行资本配置，深入思考产业链的商业模式和利润节点、仔细长期的考察管理层进行资本配置的能力和品行，这是极其重要的。马拉松资本是未来深入学习的榜样，我决定继续找来《Capital Account》这本书继续学习，这本书是他们早年投资回顾。

　　《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(三)：供给决定周期——《资本回报》

这本书并不厚，但是无论是印刷还是信息量都比较密集，理解起来不是那么容易。

最近准备基金考试，磨磨蹭蹭折腾了很长时间。

这本书最核心的观点是“资本供给决定行业周期”。理解资本供给，就可以充分利用周期波动赚钱。

第一章 资本周期

马拉松公司认为资本推动供给面，进一步推动行业周期。

经济周期分为增长、顶峰、衰退、低谷四个阶段。处于增长期的会企业不断投入资本，增加行业供给。行业随之达到周期顶峰，出现大规模的IPO、并购、私募投资；大宗商品溢价；个人投资者涌入股市、推高换手率。

大规模的资本涌入降低了行业成本，造成产能过剩。加之新技术的出现打破原有平衡，导致利润中心的转移以及超额利润的消失。行业进入衰退期，直到低谷。

低谷期的市场表现与顶峰期相反。此时，企业倾向于合并，并伴随一系列去产能（维护定价能力）、增加负债（管控负债表效率）、管控费用活动。合并是供给侧调整的信号，也是马拉松公司认为的投资时点。

在行业周期中，投行起到“润滑剂”的作用，在市场扩张时帮助扩大产能，市场低迷时帮助整合产业。 资本周期理论认为：不同行业的资本回报率将逐步趋同，趋同的速度决定了超额利润持续的时间。（前提是资本可以自由流动？）

为什么企业家/大部分人没有利用周期？

其一，蛛网效应。专家的预测往往是线性的，但行业供给曲线的增长是突变的、不平滑的、非线性的，并且很容易调整过度。

其二，锚定作用与时滞。企业家往往在增长期“锚定”了更低的资金成本和更好的增长前景，并以此做出经营决策和资本配置。当行业增速放缓时，资本投资的时滞使企业被迫接受错误/不合理的成本和目标。

第三，过度关注增长也会使企业家忽视竞争对手的表现。

第二章 股票

关于投资时长，马拉松公司认为需要有与持股期限相匹配的洞察力。短期投资者需要掌握正确的、额外的、强于其他信息的短期消息；长期投资者则需要掌握有价值的长期信息，而“长期投资能够奏效，是因为对真正有价值的信息竞争较少”。

从资本周期的角度来看，成长股是高投资回报的公司，且超额回报持续时间比大多数投资者预期持续更久。价值股即是拥有改善潜力或价值被低估了的公司。成长股、价值股的核心区别是市场是否有效地评价了其未来盈利前景（这里有“第二层次思维”的概念，即投资者必须拥有超越市场的思维）。有时，泡沫破裂也会导致成长股跌落为价值股。

基于资本周期理论，可以得出企业资本增长与股票回报率之间呈负相关，长期投资会影响企业的短期利益。因此，需要判断投资是否有利于构建企业的长期竞争力。对于极度依赖资本投入的重资产行业，需要特别警惕管理层的资产配置能力，以及政府干预/利润追回的风险。

具体到选股，巴菲特的选股核心是ROE。马拉松公司诠释企业ROE改善的四个信号：回报率低、竞争减弱并进入寡头垄断，进入壁垒逐步提高、管理层鼓励上述行为。马拉松公司还提示注意价格在下游体系占比不高、但十分重要的公司，以及不引人注意的公司。

本书提到一些与主流不同的观点：无形资产持久、难以复制且具有规模效应，可以使企业内在价值在较长的时间内以高于平均数的复利增长；某些行业的消费者不直接参与消费决策，此时，提高价格、贿赂代理能够导致更高的利润和销量（代理问题）。

关于指标选股，马拉松公司认为过度详细的预测往往是错误的，过度简单的选股指标没有价值，尤其当一个数据被广泛接受为选股指标时，就不再有效（古德哈特定律）。

第三章 管理层

第一章提及管理层并没有利用资本周期。事实上，管理层的许多行为都是顺周期的，即“高买低卖”自己公司的股份：在巅峰期，企业利用手中充裕的资金回购股份或者购买资产；在低谷期，企业不得不募集新的资金以维持正常运作。顺周期行为稀释了股东的权益，也解释了“为什么大盘跑不过GDP”。

此外，现有的管理层激励措施往往链接了企业EPS这一短期指标，从而鼓励管理层操纵财报、回购做高EPS、忽视风险。也导致分析师过度关注EPS、忽略长期价值。

本书列举三普集团，其成功取决于管理层逆周期、不带感情色彩的资产配置，以及恰当的长期激励。

第四章 银行

第四、五章讨论欧洲银行在金融危机中的众生相。

金融行业也受资本周期的影响，且更加简单直白：资本的大幅涌入直接增加了行业供给，导致影子银行的出现以及信贷利差的下降，最终拉低了整个行业的盈利能力。此外，资本证券化为高风险产品提供低利率融资，阻碍了资本回报的回归，不利于资本周期的运行。

第四章举了盎格鲁爱尔兰银行的例子。该银行主要为个人提供贷款，以房地产作为抵押物，租金收入用于付息。马拉松公司提出三点质疑：

1、本金偿付能力极大依赖于房地产行业；

2、高利率、高增长意味着该银行是高风险的最后贷款人。

3、关注流动性风险，忽略了抵押品风险及与流动性风险的关联性。

最终，盎格鲁爱尔兰银行拖垮了爱尔兰国家的主权信用。

第五章讨论德国的银行。他们进行大规模的通道业务、短借长贷、并依赖外部评级进行信贷决策。此外，政府实际上是风险的最后承担者。

目前是否可以投资银行了呢？本书给出了否定答案，因为资本没有大规模撤出，因此产能没有有效地降低。此外，银行拒绝合并，加上政治、囚徒困境、技术的影响，目前并没有走出泡沫的征兆。

第五章 货币政策

课本里常说宽松和紧缩的货币政策。但是，宽松的货币政策并不擅长在市场低谷时扩张经济。 低谷期，居民负债已经到达较高水平，政策宽松对信贷规模的提升效果不明显。公共部门负债的提升则昭示着未来的债务危机。此外，宽松政策降低投资门槛，导致僵尸企业苟延残喘、资本得不到有效配置和回报。

宽松政策带来的低利率也不意味着应该投资股票：正是因为经济环境恶化，才导致上市公司表现差、利率走低。

第六章 中国综合症

第六章“中国综合征”是促使我看这一本书的理由，鬼佬究竟是怎么看待中国崛起的？他们是怎么酸我们的？ 本书指出中国长期的低利率使企业获得充足的资金，投资和资产增长一直处在高位，但也导致产能过剩（尤其是重资产行业）、盈利能力差。此前我们依靠出口来消化过剩的产能，疫情导致需求锐减，而产能来不及刹车，对中国经济的伤害着实不轻。 关于国有企业在股市的低迷表现，马拉松公司指出三点原因：

第一，招股书中经粉饰的高增速往往不可持续。

第二，管理团队和体制未变更，一些被纠正的错误仍有可能重演。

第三，上市前国有的一部分贷款融资是可以“赖”过去的，上市后，这部分债务无从抵赖。

因此，国有企业必须同时面临糟糕的债务状况和盈利情况，而受害的则是股东权益。 中国的银行股与国外的银行股一样，还未开始去杠杆、缩表、合并，因此不是投资时机。此外，马拉松公司认为中国的银行股质量更差，原因有三：

1、高回报率来源于高杠杆，其ROA远低于ROE；

2、信用风险高，信贷规模快速增长，但不良贷款拨备率低于美国的银行；

3、信贷成本偏低，受信贷成本影响极大。 银行上市前会剥离不良资产，装入其下属的资产管理公司。这些资管公司普遍杠杆高，且其资产多集中在房地产和煤炭行业。不良资产本身的带有高风险性和杠杆性，因此，好的资管公司倾向于回避杠杆。

　　《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(四)：资本回报

　　分析师和投资人员习惯于外推当前趋势。在一个周期性的世界中，他们的思维却是线性的。

　　公司与资产扩张相关的行为——例如并购、新股发行和新的贷款，常常会伴以此后的低回报。相反，与资产收缩相关的行为——包括分立、股票回购、偿债和分配股利，常常会伴以此后正的超额回报。研究发现，公司资产扩张对股东回报的不利影响可以持续五年。

　　在分析无论是价值还是增长型股票的前景时，有必要考虑资产增长，包括公司层面和行业层面的增长。

　　从2010年起，美国股票从估值方面（例如周期调整的市盈率）看起来很贵，很大程度上是因为目前的利润超过平均水平。然而，金融危机后美国公司的投资却是毫无起色，由于缺了这个均值回归的主要驱动因子，利润停留在高位比预想的更久，美国股票市场也获得了非常好的回报。中国提供了正好相反的例子：股价常常从价值角度看显得便宜，但投资和资产增长却一直处于高位，这导致了公司较差的盈利能力。

　　过度自信、认知失调、狭隘限定和外推的某种结合，是导致投资较多的公司表现落后的原因。这些行为因素又被代理问题所强化。扭曲的激励机制让投资者和公司管理层变得目光短浅，抵触资本周期分析。

　　从行为经济学看，价值股票长期表现较好的原因在于投资者对未来多年增长率的过分外推。事实上，增长的均值回归比市场预测发生的更快，这使得增长型股票更容易令人失望。资本周期分析是认同上述说法，但需要加上关键的一条，均值回归是由供给侧的变化驱动的，这是那些只看量化指标的价值投资者容易忽视的。

　　如果资产高增长的公司持续表现不佳，为什么聪明的投资者不卖空呢？或者至少不做多呢？答案在于资产高增长公司的股票常常有很高的波动性，而做空波动性的代价非常高昂。那些回避购买资产高增长的股票的投资者可能会被迫做与股票指数相反的很大对赌。短期业绩不佳可能会产生唯一让投资者晚上无法入眠的风险——职业风险。还需要知道的是，资本周期长短不一，没有人能够提前知道周期什么时候会反转。这种不确定性构成了套利的另一个局限。马拉松公司的私人股权结构以及长期客户关系使公司能够采取一种长期方法，并对偏离指数有更多容忍，这对运用资本周期是必须的。

　　马拉松公司关注的投资机会既包括价值型也包括增长型股票。对于价值股票来说，赌的是盈利会比预期更快反弹；而对于增长股票来说，赌的是盈利可以比市场预期的更久的停留在高位。

　　资本周期分析关注供给而非需求。供给的前景比需求的不确定要小得多，从而更容易预测。事实上，行业总供给的增加常常是可以提前知道的，而且会在行业的总资本支出发生变化后按不同的时滞——取决于具体的行业——到来。由于大多数投资者（以及公司管理层）将其时间更多的花在思考行业的需求态势而非供给变动上，股价常常无法预测不利的供给攻击。

　　供给增加的预警信号：新进入者大肆鼓吹其进入一个行业（小米进入家电），一个热门行业内一连串集中的IPO（定制家居/教育），债务增加和增发股份，一家公司的资本支出相对于折旧超过其平均水平时，一家公司的报告盈利和自由现金流之差日益扩大时。

　　投行对超过其短期利益的资本周期关注甚少。相反，他们把时间花在预测下一个季度的盈利上，这有助于产生交易和佣金。他们有时也会“穿过防火墙”去帮助他们投行部的同事推销一支新股票的发行。事实上，投行从来不擅长预测资本周期的变动。好的资本分析师天生就对华尔街的迷魂曲持怀疑态度。

　　如果一个CEO在其任职期间内每年公司保留盈余相当于公司净值的10%，则任职十年后，这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。资本周期分析要求有敏锐的眼光来分析管理层配置资本的能力。马拉松公司花了大量的时间会见和提问管理层以达到这一目的。

　　投资银行家推动资本周期在很大程度上损害了投资者的利益。

　　当政策制定者干预资本周期时，市场出清过程可能会停滞。新技术同样会打断正常的资本周期的运转（互联网）。

　　中国股票糟糕的回报在很大程度上是中国高投资的增长模式的结果，这一增长模式依赖廉价资本、债务豁免和永不停止的资产增长。很多中国的IPO是大型国有企业分拆一部分上市，通过美化财务报表来人为制造利润，这进一步损害了投资者的利益。

　　某些行业演化出了寡头垄断的行业格局，却仍持续产生糟糕的回报。部分原因在于“针锋相对”策略只有在该策略可以被恰当识别出来时才可能奏效。例如，在汽车行业中，在每日的竞争战中存在太多的噪声。汽车生产商不仅需要决定价格，还需要决定规格、客户融资条件、新型号推出、服务和保修条款等，这引出一个令人费解的结论：产品差异化可以成为阻碍取得超级回报的障碍。这里钢铁和纸业生产商，这两者的产品相对没有差异。

　　政治也会阻碍资本周期的运转。例如，在大众，下萨克森州（最大单一股东，持股18.2%）采用的更多的是利益相关者而非股东的立场，并且总是关注本地就业情况。在航空业，保护“国家龙头企业”的习惯在欧洲还没有消亡。

　　交易频率是另一个容易引起误解的因素。例如在航空业中，定价权被下放到基层管理人员，这使得竞争环境变得极其恶劣。与之相对比的是欧洲的汽车玻璃行业，那里只剩下拥有长期供给合同的三家公司，新增产能的决策不太频繁，并且提前会有清晰的信号。

　　持股越久，可持续性越重要，因此我们总是专注于那些总能够控制节点的公司。

　　矿业公司对价格变动的反应和大家预期的一样：一开始他们对价格上涨有点怀疑，但后来他们就开始大肆投资以带来新的产能。

　　资本周期的概念提供了公司利润滞后于GDP增长的一个解释。健康的公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面——而非高需求增长。因此，行业高增长只给投资者带来很少的收益的情况是可能的。事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业，从而侵蚀的回报。

　　投资者不应该期望盈利增长与经济增长同步。相反，他们应该寻找那些少有的能够审慎运用资本的管理层。公司分析的起点不是对最终需求的预测，而应该是供给侧。我们的目标是要在资本周期开始转好时在萧条的行业中找到投资机会，以及在那些具有较好和稳定的供给侧基本面的行业中找到投资机会。

　　“增长/价值”二分法是错误的——至少，对于真正的价值投资者，其目标不是要购买从会计指标上（如市盈率、市净率等）看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看较贵的股票，而是要投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票。我们认为股票不应该被看作是“增长”或“价值”机会，而应该分析市场是否有效的评价了其未来盈利前景。

　　短线投资者问问题时希望能够找到关于短期业绩的线索：例如，每股收益以及下个季度的收入增长趋势等。这些信息只在很短的时间内有用，并且只有当这些信息是正确的、额外的以及强于其他信息时才有价值。即便这些信息是正确的，其价值也可能只是有限的，例如，只会引起业绩的几个百分点的变动。为了能够建立一个可行的、有经济意义的历史业绩，短线投资者需要在职业生涯中玩这种把戏数千次。

　　让我们正视现实吧，对这些零星投资机会的竞争是非常激烈的。投资银行给竞争火上浇油。华尔街严重依赖于煽动客户的疯狂来挣取面包屑。除了这个理由以外，为何德意志银行要出版“每周汽车回顾”，难道真有价值要对这么短的时间内的行业发展说些什么？

　　持股时间越长，公司内在经济模式对业绩结果的影响越大。这样，长期投资者寻求那些具有长久保质期的答案。如果投资者要一直持有一只股票的话，今天有用的答案或许需要在十年后仍然是有用的。具有长久保质期的信息比关于下个月盈利的提前知识要有价值得多。我们寻求和我们的持股期限相匹配的洞察力。这些认识主要与资本配置相关，并可以通过观察公司的广告、营销、研发支出、资本开支、债务水平、股票回购/发行、并购活动等来得到。

　　为什么只有那么少的投资者坚持了下来？有一系列心理上的因素会和长期投资者作对。特别是，会有很强的来自同行、同事和客户的社会压力要求提高短期业绩。即便有人有分析能力来甄别出赢家，长期持股所需要的心理上的特质也不是那么容易获得的。长期投资能够起作用并不是因为它难，而是因为那里对真正有价值的信息竞争更少。

　　当消费者缺乏了解而主要依赖于中介时，供应商、中介和消费者之间的正常联系会被扭曲。更高的价格可以用来贿赂采购代理，从而导致更高的利润和销量。代理关系为代理人和生产商都带来了超级回报的可能。

　　通过低利润率来最大化长期绝对利润额这一简单的商业模式早已为人所熟知，沃尔玛就是其中最为典型的例子。有些反应灵敏的公司（Amazon/Booking）将这一老模式应用于互联网时代。这一策略极大降低了商业风险（通过减少竞争）而同时提高了长期回报（通过可能的增长）。互联网技术会帮助这些公司获得竞争优势，而投资者会在长期获益。

　　定价能力是这些投资获得高回报最持久的决定因素。定价能力来自两个方面：首先是集中的市场结构，它与跨越需求周期对产能的有效管理紧密联系；其次是产品或服务本身的“内在”定价能力，当价格不是客户购买决定中最重要的因素时，定价能力就产生了。

　　在较短的时间内，股价通常有其他因素驱动，例如宏观经济（经济下滑影响白酒消费）或股票特定的新闻流（Google入华），投资于高质量的公司在短期看显得乏味和不值当。伴随投资高质量公司而带来的低风险只有在较长的时期才能被恰当地观察到。

　　还有一个更为技术的原因，为什么高回报企业的好处并不总是被投资者完全认识到。这是由于投资者倾向于关注损益表，这引起了对P/E估值指标而非对P/FCF的痴迷。

　　有很多好的理由去投资具有可持续高回报的企业，现在似乎是一个格外好的时机去这么做。理由很简单——在几乎所有行业中，利润率都接近历史最高水平。因此，考虑到利润率在历史上具有均值回归的倾向，有理由去思考目前的利润率是否是可持续的。

　　这本书写作时，马拉松公司全球股票组合前十大持仓股只有25%的股本回报，而历史P/E倍数18倍与MSCI世界指数一致。这些公司超强的自由现金流转化率（92%对65%）意味着从股价/自由现金流比率来看这些公司存在折价。

　　过去，当我们接触到这些非常棒的企业时，我们很容易假设高估值意味着这些公司在股票市场中已经被公允定价，甚至估值过高了。但我们得到的教训是，对于那些高质量，“不引人注意”的公司，充足的估值通常是合理的。（海天）

　　当分析师拥有太多数据时，会存在只见树木不见森林的风险。过度关注阿霍德公司每季度每平方米销售额的增长以及其他一些指标并不会为将要发生什么带来好的洞察力。另一方面，对公司在过去五年现金流的分析，可以很快的让人发现关键问题，即阿霍德公司的管理层并没有能够从其核心业务中产生现金流。另一个问题是“认知失调”，即与此前形成的结论相冲突的信息被屏蔽掉了。分析师根据单一思考得出结论，然后固执于其观点，无论发生了什么。

　　稳定的所有权和持续的战略专注为许多北欧公司带来了长期的竞争优势。

　　在委托代理问题所有不完美的解决方案中，内部人长期持股是最好的选择。